国金首席经济学家赵伟|美债利率见顶了吗？

金选·核心观点

长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点。10年美债利率能否突破2022年10月的4.34%高点，以及新高是多少？复盘过去60年的12次美联储加息周期会发现，长端利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后。需要反问的是，4.34%是一个合理的参照系吗？美联储暂停加息后，美债的形态有何特征？

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热点思考：美债利率见顶了吗？美联储暂停加息后，美债利率会是什么形态？

本轮美债利率上行的起点为5月10日前后，主要反映经济的韧性和SVB事件冲击的缓和。8月初以来美债利率的上行则叠加了供求因素的扰动。美国财政部3季度再融资例会大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率上行。8月17日盘中，10年美债利率一度升至4.33%，与2022年10月的4.34%高位仅差1bp。

经验上看，10年美债利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的，反而要质疑4.34%作为高点的合理性。因为，一方面，4.34%高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的，但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的；另一方面，相比2022年9月SEP，2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp。

事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知，本次10年美债利率的高点出现的“太早了”。

复盘过去60年美国经济周期与货币政策历史会发现，在美联储暂停加息区间，美债利率大致呈现出3种形态：（1）趋势性下行；（2）波动上行；（3）高位震荡（W型）。其中，趋势性下降占主导，其次是波动上行，最后是高位震荡。结合经济基本面状况和美联储的政策立场可知，通货膨胀是核心矛盾，金融风险事件是重要的拐点信号。

我们认为，本轮暂停加息区间美债利率的表现，2006-07年案例（W型）或更有参考价值。2006-07年，美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险。就业虽然边际转弱，但失业率持续位于4.4-4.6%低位窄幅震荡。房价涨幅虽然自2006年中开始下降，但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的。所以，通胀是“硬约束”。

海外事件&数据：美国7月消费增速超预期，日本超级核心通胀反弹

美国7月消费增速超预期。7月美国零售销售环比录得0.7%，预期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品与食品服务增速均好转，食品服务同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽车消费增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品环比同比增速普遍改善。

日本7月整体通胀持平前值，但超级核心通胀反弹。7月日本CPI同比上涨3.3%，持平前值。核心CPI同比上涨3.1%，较前值3.3%有所下降，与预期一致。不包括食品和能源价格的“超级核心CPI”同比上涨4.3%，高于前值4.2%。服务CPI增速从1.6%升至2%。

美国新屋开工、营建许可回升。美国NAHB住房市场指数8月回落至50，前值56，为今年以来首次下降。美国新屋开工145万套，前值139.8万套，环比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美国7月获批营建许可144.2万套，前值144.1万套。截至8月17日，美国30年期抵押贷款利率升至7.1%，较6月底的6.7%上升40BP。

风险提示

俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

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